股權眾籌行業發展現狀

全球第一家眾籌平臺Kickstarter發布了一年以后，也即2010年，中國的第一家眾籌平臺“點名時間”正式成立，此后大量產品眾籌平臺如雨后春筍般涌現；2014年前后股權眾籌逐步興起，眾投邦、云籌、天使客等平臺相繼成立；2015年行業競爭加劇，阿里巴巴、京東等巨頭紛紛涉足股權眾籌行業。截至2016年8月全國各類眾籌平臺總計368家，其中產品眾籌165家，股權眾籌131家，混合平臺72家。

2015年人民銀行發布了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（銀發〔2015〕221號），對股權眾籌等互聯網金融行業進行了規范指導。根據上述《意見》的定義，股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。其特點是公開、小額、大眾，且涉及社會公共利益和經濟金融安全。

互聯網金融發展的邏輯

我們先討論一個邏輯問題，為什么互聯網金融在過去的幾年里能夠獲得爆發式的增長？總的來說有兩個方面的原因。

第一，互聯網金融通過互聯網技術的運用提高了金融運作的效率。效率的提高意味著借、貸雙方都能夠受益：一方面資金需求方可以獲得更豐富、便捷的的融資渠道，而且融資門檻更低；二是資金供給方既投資者也能夠找到更多的投資渠道，而且投資方式更簡單。單純從效率上來說，互聯網金融確實解決了企業和投資者的某些關鍵問題，這是其能夠快速發展的一個重要原因。

第二，互聯網金融的爆發式發展實際上是建立在大量監管套利的基礎上。傳統金融都受到監管機構的嚴格監管，而互聯網金融在最初的幾年幾乎沒有監管限制，基本上是放任自由地發展。如果我們將二者放到同一個二維平面上，那么傳統金融這一方就像畫滿了格子的象棋棋盤，所有棋子都不能走到棋盤外面去，而且每一步都要面臨各種限制，比如象走田字、馬走日子、炮打隔山；而互聯網金融這方就像一塊白板，你想怎么走就怎么走，而且沒有邊界限制。很顯然，在這種競爭模式下，互聯網金融很容易就攻城略地，大量搶占市場，也就是我們看到的野蠻發展階段。

但是，隨后我們發現，沒有監管的金融對于市場和投資者來說簡直就是一場災難，追求高效率是沒有錯的，但是高效必須是建立在風險可控的基礎上。否則，當風險事件爆發的時候，一個所謂高效的市場會讓風險傳播得更快、更廣，對市場帶來的沖擊更大。對于互聯網金融監管的滯后，實際上已經讓投資者付出了較為慘痛的代價。

《方案》的解讀

近日，證監會等十五個部門聯合印發了《股權眾籌專項整治實施方案》（以下簡稱《方案》）?！斗桨浮穼嶋H上是今年4月份開始在內部執行的，至近期公布之時，對股權眾籌行業的清理整頓工作基本上已經完成。在這里，我結合《方案》內容做一個解讀。

專項整頓的目的

聯合發文的十五個部門包括證監會、中央維穩辦、發改委、公安部、財政部、住建部、人民銀行、最高人民法院等，可以看出此次專項整治涉及的面非常廣，而且得到的支持力度非常大，執行起來具有較大的保證。

那么，監管部門發起此次專項整頓的目的是什么呢？整體來看，此次清理整頓行動主要是懲治依靠互聯網從事非法發行證券、非法集資等非法金融活動，從而達到保護消費者的目的；在此基礎上，營造起股權眾籌融資的良好環境，最終利用這一新型的互聯網投融資方式來支持大眾創業。簡單來說一個是控制風險，因為在放任自由的階段很多平臺都出現了各種風險事件，包括非法融資、欺詐投資者、挪用投資者資金等等，繼續放任下去將對股權眾籌融資帶來無法彌補的創傷；另一個是支持創業企業融資，這是股權眾籌行業發展的關鍵使命。

禁止性行為的解讀

首先，《方案》對禁止性活動的提出針對的不僅僅是股權眾籌平臺，還包括其他類型的“股權融資平臺”，清理整頓涉及的平臺范圍比較廣。此外，《方案》明確提出股權融資平臺及平臺上的融資者進行互聯網股權融資嚴禁從事的活動。我們逐項解讀如下：

1、擅自公開發行股票

向不特定對象發行股票或向特定對象發行股票后股東累計超過200人的，為公開發行，應依法報經證監會核準。未經核準擅自發行的，屬于非法發行股票。

2、變相公開發行股票

向特定對象發行股票后股東累計不超過200人的，為非公開發行。非公開發行股票及其股權轉讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網絡、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發行，不得通過手機APP、微信公眾號、QQ群和微信群等方式進行宣傳推介。嚴禁任何公司股東自行或委托他人以公開方式向社會公眾轉讓股票。向特定對象轉讓股票，未依法報經證監會核準的，股票轉讓后公司股東累計不得超過200人。

解讀：這兩點實際上是禁止平臺利用互聯網技術繞開證監會公開發行股票的監管，目的在于維護市場穩定，同時保護投資者。因為互聯網融資平臺具有信息傳播范圍廣、傳播速度快的特點，一旦通過平臺公開發行股票，很可能會帶來較大規模的投資者數量或者投資者對象的不確定性，風險事件（特別是虛假陳述、欺詐、詐騙）的發生將對投資者帶來較大的沖擊，造成社會的不穩定。事實上，合法合規的公開發行股票具有嚴格的信息披露機制和監管要求。

但是，從目前大量股權眾籌平臺的實踐來看，上述第二條的要求對平臺來說很難做到，對監管方來說很難進行有效的識別和監管。小額股權投資本來就是建立在相對較多潛在投資者基礎上的，很多融資成功的項目都有超過100人的支持者。按10%的轉化率計算，要找到這些投資人，則必須將項目推介給至少1000個潛在投資者。對于平臺方或項目方來說，為了較快完成融資，或多或少都會通過互聯網平臺、QQ群、微信群、微信公眾號、朋友圈等各種方式進行推介宣傳，或是公開發行等等。但是對于這些行為，監管方是很難進行有效監管的。也有不少平臺為了規避對“公開”二字的認定，采取了對投資者進行合格投資人認定的模式，將合格投資者定義成一個封閉的圈子。這種模式到底算非公開還是公開，監管方也沒有進行明確的說明。

另外，對于變相公開發行股票和股權轉讓的禁止要求非常嚴格，特別是對股權轉讓的禁止直接讓部分計劃在平臺內部做融資項目股權轉讓的平臺不得不放棄這塊業務。

3、非法開展私募基金管理業務

根據證券投資基金法、私募投資基金監督管理暫行辦法等有關規定，私募基金管理人不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得變相亂集資，不得向不特定對象宣傳推介，不得通過分拆、分期、與資產管理計劃嵌套等方式變相增加投資者數量，合格投資者累計不得超過200人，合格投資者的標準應當符合私募投資基金監督管理暫行辦法的規定。

解讀：第三點主要是針對市場上出現的大量私募基金通過股權眾籌平臺進行拆分的情況做出的回應。關注這一塊的人可能有印象，2015年螞蟻金服、樂視體育、愛奇藝等一批獨角獸企業的股權融資被私募拆分到市場“售賣”，不少股權眾籌平臺參與其中。根據監管方透露的信號，未來所有有關投資者數量的限制性要求，都將以“穿透”至最終持有人的數量來計算。

4、非法經營證券業務

股票承銷、經紀（代理買賣）、證券投資咨詢等證券業務由證監會依法批準設立的證券機構經營，未經證監會批準，其他任何機構和個人不得經營證券業務，不得向投資人提供購買建議。

解讀：這一點應該很容易理解。之所以重點提出來是因為市場上部分股權眾籌平臺或融資平臺，出現了開展綜合性業務的情況，涉及股權融資、私募基金、證券投資與咨詢等業務。而未經證監會批準，不受監管的證券業務，容易發生侵害投資者利益的情況。

5、虛假違法廣告宣傳

平臺及融資者發布的信息應當真實準確，不得違反相關法律法規規定，不得虛構項目誤導或欺詐投資者，不得進行虛假陳述和誤導性宣傳。宣傳內容涉及的事項需要經有權部門許可的，應當與許可的內容相符合。

解讀：第五點所講的“虛假違法廣告宣傳”在之前的股權眾籌融資平臺中是一個重災區。而信息披露不規范有三個方面的原因：

第一，項目方出于自身目的（為了更容易拿到錢），對于一些不利信息故意隱瞞，或是對于某些利好信息故意夸大，誤導投資者；

第二，平臺方未投入充足的人力智力進行盡職調查，未充分掌握項目情況，與項目方存在信息不對稱，導致無法對投資者傳遞完整、真實的項目信息；

第三，對于大部分異地投資人來說，只能通過平臺公布的書面信息和簡單的線上路演來了解項目，無法進行實地調查。

基于以上三個方面的原因，在14年和15年市場好的時候，很多投資者進行了大量跟風式的盲投，待資本市場退潮的時候才發現很多項目方當時承諾的東西并不存在，項目發展并不理想，投資者損失較大?？偟膩砜?，這一條就是要整頓不規范的信息披露行為，進一步保護投資者。

6、挪用或占用投資者資金

根據《指導意見》，互聯網金融從業機構應當嚴格落實客戶資金第三方存管制度，對客戶資金進行管理和監督，實現客戶資金與自身資金分賬管理，平臺應嚴格落實客戶資金第三方存管制度。平臺及其工作人員，不得利用職務上的便利，將投資者資金非法占為己有，或挪用歸個人使用、借貸給他人、進行營利或非法活動。

解讀：落實第三方存管制度是規范互聯網金融發展的重要一環。在這之前，我們看到的大量卷款跑路的互聯網金融平臺，其直接原因就是平臺方（不管是P2P還是股權眾籌等）能夠直接動用投資者的資金。這種模式缺乏監管，存在極大的道德風險。而第三方存管制度的執行，保證了投資者資金的安全，即使平臺跑路，也帶不走投資者的錢了。

此外，對于證券公司、基金公司和期貨公司等持牌金融機構與互聯網企業合作開展業務的情況進行排查，持牌金融機構不得與未取得相應業務資質的互聯網金融從業機構開展合作，持牌金融機構與互聯網企業合作開展業務不得違反相關法律法規規定，不得通過互聯網跨界開展金融活動進行監管套利。

股權眾籌行業整頓的影響

從《方案》的安排來看，目前已經基本完成了股權眾籌的清理整頓工作，預計近期還會有一個關于行業整頓結果的通報。那么這次清理整頓工作對行業帶來了（并且還將帶）來哪些影響呢？

第一，從長遠來看，有利于行業的規范發展。我們知道互聯網金融經過今年的爆發式增長，已經到了“林子大了什么鳥都有”的階段。其中股權眾籌平臺也是魚龍混雜，行業中違規經營各類業務以及侵犯投資者利益的事件時有發生。此次清理整頓，能夠對行業中的害群之馬進行精準打擊，理論上有利于恢復部分投資者的信心，利好行業長期發展。

第二，短期來看，在行業整頓和資本寒冬的雙重作用下，小平臺將出現一波倒閉潮。一是部分違規嚴重的小平臺可能被（或已經被）直接清理出局；二是在嚴格的監管政策下，互聯網金融得以快速發展的“監管套利”機會進一步縮窄，行業迎來真正的考驗。三是資本寒冬期間，股權眾籌項目的成活率進一步降低，投資者熱情驟減；四是在當前的環境下，風投機構對入股股權眾籌平臺持觀望態度，小平臺越來越難融到資金；五是京東、阿里巴巴等大資本發力股權眾籌行業，進一步擠壓了小平臺的生存空間。

第三，行業格局將逐步確定，未來行業機會有限。未來行業主角主要分兩類：一類是在前期已經打好基礎，積累了穩定的投資人群體并培養了項目渠道的平臺，比如天使匯、云籌、聚募眾籌等。這類平臺一般已經有過幾輪融資，屬于行業的開拓者和探索者，憑借前期積累的投、融資兩端和運營經驗，能夠繼續在市場占有一席之地。另一類是以京東眾籌為代表的大機構下設的股權眾籌平臺。這類平臺依靠股東的巨大流量、平臺和資源支持，能夠在較短的時間內充分發揮后發優勢，具有很強的競爭力。對于這兩類之外的其他平臺，未來的發展之路并不好走，機會相當有限。